转发自公众号： 蒋飞宏观研究

核心观点

(资料图)

自《20230119 十年期国债收益率还会持续走高吗？》之后，十年期国债收益率小幅下滑，30 天里从 2.93% 下滑至 2.88%，仅下降 5BP 左右。但这期间因为经济复苏不断加快，信贷投放大幅增加，银行间资金面持续收紧，资金成本逐渐上扬，国债收益率曲线呈现平坦化趋势。是什么因素造成收益率曲线平坦化呢？

这或许与我国的债券供需结构有关。居民房贷是商业银行信贷收支表中最为优质的长期资产，其存量的减少会导致商业银行久期的错配。去年开始的房贷提前偿还潮导致大量长期信贷资产出现缺失，导致期限利差不升反降。在信用利差大幅收窄的背景下，商业银行维持息差的方法只能从信用利差转变为期限利差。商业银行对中长期债券的配置需求增加。

如果说商业银行等大型金融机构购买长期资产为了久期安全，那么央行不断抛售美债增加中债配置的趋势就是追求国家安全。中国已经趋势性减持美债。根据美国财政部的数据，2022 年我国减持美债 1732 亿美元，减少了 16.6%。中国的基础货币形成机制已经从国外流入的外汇占款转化为国内的公开市场操作。基础货币的增加需要依靠国债配置量的增加来实现，因此公开市场规模也会持续高增加。

基本上过去十年多实际利率都低于经济增长率。实际利率过低造成宏观杠杆率的过快增长，进而造成经济陷入长期通缩的概率上升和 " 流动性陷阱 " 出现，进而影响十年期国债利率也持续走低。

1、" 资产荒 " 造成收益率平坦化

自《20230119 十年期国债收益率还会持续走高吗？》之后，十年期国债收益率小幅下滑，30 天里从 2.93% 下滑至 2.88%，仅下降 5BP 左右。但这期间因为经济复苏不断加快，信贷投放大幅增加，银行间资金面持续收紧，资金成本逐渐上扬，国债收益率曲线呈现平坦化趋势。

是什么因素造成收益率曲线平坦化呢？按照经济周期规律，复苏期国债收益率曲线应该陡峭化，短期利率应该维持在底部，长期利率因经济复苏和通胀上行而走高。但实际上我国形势正好相反。

这或许与我国的债券供需结构有关。我国正处于人口周期顶点、房地产周期顶点、宏观杠杆率大幅上行和投资回报率持续下行的大背景下，无论是企业信贷还是个人贷款，都不愿持有较重的长期债务。从去年开始的房贷提前偿还潮即可看出这一形势。

而居民房贷是商业银行信贷收支表中最为优质的长期资产，其存量的减少会导致商业银行久期的错配。大量长期信贷资产出现缺失，也即是我们俗称的 " 资产荒 "，会导致期限利差的不升反降。2022 年居民中长期贷款增速从年初的 12.07% 降至年尾的 5.11%，个人住房贷款利率从 5.63% 下降至 4.26%，利率下降 137BP。商业银行息差也从去年底的 2.08% 下降至 1.91%，同期 AA 级企业债利差也从去年底的 1.8% 下降至 1.59%，降幅比银行息差下降的还快，这都表明融资需求的快速萎缩。在信用利差大幅收窄的背景下，商业银行维持息差的方法只能从信用利差转变为期限利差，20 年期国债与 10 年期利差当前也缩小到历史低点水平附近。疫情发生以来的三年里，中长期债券发行量有所增加，但幅度有限。平均期限仍然只有 3 年左右，大部分债券仍然集中在 3 年以内。比如铁道债（原铁道部现已改制为中国国家铁路集团公司，其发行的债务为中国铁路建设债券，又称铁道债）是企业债中资质仅次于国债的品种，其与国债的利差反映了供需状况的紧张程度。由于铁路建设投资增速逐渐减少，铁道债的发行量也不断下降，在供需缺口较大的背景下，铁道债与国债的利差也逐渐缩小。同时金融机构对未来潜在 GDP 增速持有较低的预期以及对利率长期走低有较高的预期。根据我们测算 2030 年我国潜在经济增速会回落至 3% 以下（详见《20221123 中国潜在经济增速初探》，IMF 的观点认为 2027 年降至 3% 以下），同时目前中国利率的锚已经从 CPI 同比转化为 CPI 居住同比，2 月份 CPI 居住同比降至 -0.1%，上海、北京、深圳、广州、天津和成都六大城市的租金回报率均在 2% 以内，这种形势下金融机构也在不断放低对未来的收益要求。比如 2 月 27 日河南铁建投集团与 8 家金融机构签订 45 年期超长期限银团贷款协议，利率不超过 3.5%。比去年签订的 20 年期贷款利率 3.2% 只高出 30BP 不到。

尤其是个人养老金产品在去年 11 月于 36 个城市先行启动实施，对长期低风险资产的需求持续增加。根据中国银保信公布的个人养老金保险产品名单显示，截至 2 月初，个人养老金保险产品名单已由首批 6 家公司 7 款产品扩容至 9 家公司 13 款产品。人社部 1 月 18 日公布数据显示，截至 2022 年底，个人养老金参加人数 1954 万人，缴费人数 613 万人，总缴费金额 142 亿元。人力资源和社会保障部副部长李忠 3 月 2 日表示，（个人养老金制度）实施 3 个月以来，参加人数已经达到 2817 万人。个人养老账户增长较快，资金规模也快速增长，为了防止去年英国养老金事件，国内投资机构都在积极配置中长期债券。

2、安全与经济协调推升债券需求

如果说商业银行等大型金融机构购买长期资产为了久期安全，那么央行不断抛售美债增加中债配置的趋势就是追求国家安全。中国人民银行周二发布数据显示，截至 2 月末，黄金储备 6592 万盎司，较上月增加 80 万盎司，连续四个月增持黄金。我们从去年的报告开始就谈到各国央行积极购置黄金，不仅仅是为了防通胀（美联储在控通胀）；更重要的是主要经济体之间信任度在下降，相互制裁的风险大幅增加，各国为了外汇储备的安全均在积极寻求多元配置。

比如由于中美关系持续恶化，中国已经趋势性减持美债。根据美国财政部数据，从 2021 年 12 月底至 2022 年 12 月底，在过去的 12 个月中，我国投资者持有的美国国债规模断崖式下降，现在只有 8671 亿美元了，而之前还有 1.04 万亿美元，整整下降了 16.6%，减持了 1732 亿美元。

而与此同时，国内公开市场操作规模持续上升。在《三月债券投资分析报告》中我们发现 2 月份平均每周的投放量已经超过 1 万亿，去年 12 月的央行对其他存款性公司的债权也是创了历史新高，并由此判断当下央行降准的概率在上升。易纲行长在 3 月 3 日国新办新闻发布会上也表示降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式，但降准也很难阻止公开市场规模的持续上升，趋势上我们看到中国的基础货币形成机制已经从国外流入的外汇占款转化为国内的公开市场操作。

《中国人民银行法》禁止人民银行直接认购、报销国债和其他政府债券。但是央行可以在二级市场上购买国债 , 并将购买、出售国债作为调节金融市场的工具，比如国债回购、国债逆回购等。商业银行进行逆回购操作就是通过质押国债或地方政府债等其他资产实现的，因此基础货币的增加主要是通过加大政府债券的配置规模来实现，也就是变相的国内信用以国债为基础，与美元是以美国国债为基础原理一样。

鉴于国内金融改革还未明显改善，以银行为主的间接融资仍是主渠道，每年货币供给量增速仍然与名义国内生产总值相匹配，这就会造成货币供应量的持续高增长。而基础货币的增加需要依靠国债配置量的增加来实现，因此公开市场规模也会持续高增加。

一方面我们在减持美债，另一方面央行在增加国债的质押规模，资产更多的再从国外转移至国内。这种现象在商业银行上也表现突出，正常情况下中美利差缩小的时候，商业银行都会增加海外资产。比如 2011 年至 2012 年、2014 年至 2017 年以及 2018 年至 2019 年，3 月期 shibor 利率和 libor 利率的差均是下降的，同期商业银行的国外净资产占比均是上升的。但从 2022 年以来 3 月期 shibor 利率和 libor 利率的差大幅下降，商业银行的国外净资产占比不升反降。

我们配置海外债券减少的同时国外投资国内债券的总量也未增加。1 月份通过上清所和中债登统计的境外持有债券量继续下降至 3.28 万亿人民币，环比减少 1000 亿左右。与此同时美国国债的外国投资者持有量也呈现下降态势，中美两国境外持有量都是在 2022 年初见顶回落的。

3、实际利率影响十年期国债利率

《20230119 十年期国债收益率还会持续走高吗？》中我们已经讨论过实际利率，认为实际利率过高会抑制投资和消费。在 3 月 3 日，央行行长易纲在国新办举行 " 权威部门话开局 " 系列主题新闻发布会上指出，目前我国货币政策的一些主要变量的水平处于较为合适的状态，实际利率的水平也是比较合适的。在 2022 年 9 月央行的《深入推进利率市场化改革》中也提到 " 实践中一般采用’黄金法则‘来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率 r 应与实际经济增长率 g 大体相等。"

但实际上央行官员自己也承认，无论是存款实际利率还是贷款实际利率均远远低于 GDP 实际增速。只有去年四季度的贷款实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率 -GDP 平减指数同比）才勉强高过实际 GDP 增速，这也是为何去年需要大幅降息的主要原因。在文中央行也提到 " 目前我国定期存款利率约为 1% 至 2%，贷款利率约为 4% 至 5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平 "，实则不然。2008 年经济危机以来，贷款实际利率与 g 的差距最大时为 -15.65%（2021 年第一季度），除去疫情影响最大也有 -12.2%（2010 年第二季度）；最小时为 1.02%（2022 年第二季度），除去 2022 年就是 -0.22%（2015 年第一季度），平均值为 -4%（2009-2022 年间）。可以看出基本上过去十年多真实利率都处于大幅低于 g 的时期。如文中所言，我国实际利率长期低于实际经济增速，会导致 " 扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题 "。

这也是为何长期以来党和国家强调要将 " 脱虚向实 " 进行到底、2018 年以来两次党和机构改革都涉及金融系统，以及我国目前投资率过高、消费率过低的原因之一。而造成这种局面的原因之一就是利率的双轨制，银行系统的利率和债券市场的利率相关度不高，利率并未成为配置资源的重要工具。银行系统的实际利率过低造成宏观杠杆率的过快增长，进而造成经济陷入长期通缩的概率上升和 " 流动性陷阱 " 出现，进而影响十年期国债利率也持续走低。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；信用事件集中爆发；统计数据与实际数据有偏差；货币政策不及预期；国企改革不及预期。

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