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功能性护肤的赛道这几年来热闹非凡，巨子生物就是冲在前面的赛跑者之一。近期，巨子生物公布了其自去年11月上市以后的首份年报。年报显示，巨子生物2022年实现营收23.64亿元，同比增长52.3%。　　然而二级市场对巨子生物交出的成绩单却并不买账。年报公布后，巨子生物的股价开启了震荡下跌。截至5月12日收盘，巨子生物的股价收于35.4港元/股，相较3月21日的高点58.8港元/股，巨子生物的股价已经跌去近四成。　　市场对巨子生物信心不足，或与近年来巨子生物对两大拳头品牌依赖度高、营销开支大涨、行业竞争加剧等因素紧密相关。　　1　　依赖两大拳头品牌，尚未形成第二增长曲线　　由于消费升级以及红人种草经济的发展，消费者对具有美白、修复、补水、抗皱等功效的功能性护肤产品的需求日渐增长。在医美领域，肉毒素、胶原蛋白、水光针等热词刷新着消费者对医美行业的认知。在这一风潮之下，巨子生物站在风口上，凭借着“重组胶原蛋白”这一张王牌，接收着来自爱美人士源源不断的订单。　　目前，巨子生物旗下一共有8大品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷八大品牌。其产品类型涵盖了功效性护肤产品、医用敷料和功能性食品三大品类。　　从知名度的角度来看，可复美和可丽金是巨子生物的两大王牌。这两大品牌的创收实力也真切反映在了巨子生物的财报上。2022年，巨子生物可复美系列产品实现营收16.13亿元，可丽金系列产品实现营收6.18亿元，两大品牌产品收入占总营收的比例达到了94.4%。　　资料显示，巨子生物旗下的可丽金品牌于2009年推出，可复美品牌则是于2011年推出，两大营收主要贡献品牌的经营时长均超过了十年。　　此后，巨子生物推出的产品均反响平平。巨子生物2015年推出的可预，2016年推出的可痕、可复平，以及2019年推出的利妍、欣苷均被其归为皮肤护理品牌中的“其他品牌”一类。2022年，上述五大品牌的营收仅为9030万元，营收占比仅为3.8%。参苷这一品牌下的保健食品及其他产品2022年的营收则更低，为4270万元，营收占比为1.8%。　　显然，在产品矩阵的建设上，巨子生物在2011年以后就没有再出现能打的品牌。　　其中，可丽金之所以能成为主打品牌，和巨子生物早期采取的以微商模式为主的分销策略有关。但是这一具有“拉人头”性质的分销策略，一度被外界质疑为变相传销。　　微商这一商业模式于2013年兴起，2015年是微商发展的鼎盛时期。也正是在这时候，作为巨子生物公司创始人之一的严建亚出资创立了西安创客村电子商务有限责任公司。西安创客村创建的移动社交平台创客云商所销售的产品以可丽金品牌产品为主。　　有媒体披露，创客云商采用分级代理模式，缴纳1200元后即可成为初级分销代理，并享受3.5折拿货价。此外，每邀请一个创客加入可获得2400元提成。达到一定层级后，还可以向下线收取营业额提成。　　另外，创客云商还有分销合伙人模式。在这一模式下，分销代理通过缴纳一定金额的保证金先成为预合伙人，一年内直营团队达到一定规模后，便可以转为正式合伙人，并成为公司原始股东。　　在这种“拉人头”模式下，依托当时的微商风口，可丽金的销量也持续走高。根据巨子生物招股书，2019年其来自创客村的收入占总营收的比例高达52.2%。然而自2021年创客村降低对可丽金的采购量后，可丽金品牌贡献收入的营收占比也开始逐年下滑，2021年这一数字为33.9%，2022年便降到了26.2%。　　2018年微商开始走向没落，巨子生物在可复美、可丽金之后开发的可痕、可复平、利妍等品牌，已经错过微商风头正盛的窗口期，并未在市场上打开知名度。　　2021年以来，不仅是可丽金的营收占比逐年下降，可复美的营收增速也开始减缓。2020年至2021年，可复美的营收增速为113.08%；2021年至2022年，可复美的营收增速则变为了79.68%。　　随着时间的流逝，可复美、可丽金的创收能力也在逐年下滑。然而，目前来看巨子生物仍未形成除可复美、可丽金以外的品牌构成的第二增长曲线，巨子生物看似光鲜的年报数据下，危机暗藏。　　2　　重营销、轻研发，陷入“吃老本”质疑　　巨子生物在其官网中表示：巨子生物是一家立足科技美学的生物科技企业。作为世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业，巨子生物的联合创始人范代娣被称为“类人胶原蛋白之母”，巨子生物确实担得起自身“科技企业”的定位。　　然而，从巨子生物近两年以来成本支出的变化来看，巨子生物渐渐偏离了科技企业以科技创新驱动发展的宗旨，滑向了重金投入营销，净利润率下滑的“新消费”品牌所面临的渊薮。　　根据招股书和年报，2019年至2022年巨子生物共计投入研发成本约9377.8万元。巨子生物四年间投入的研发成本不到贝泰妮2022年单年度研发费用(2.78亿元)的四成，仅为华熙生物2022年单年度研发费用(3.88亿元)的24.2%。　　2022年贝泰妮研发投入的营收占比为5.55%，华熙生物研发投入的营收占比为6.1%。2019年至2022年，巨子生物研发成本占总营收的比例分别为1.2%、1.1%、1.6%和1.86%，虽有提升，但远不及贝泰妮和华熙生物。　　实际上，巨子生物并不缺钱。财报显示，截至2022年12月31日，巨子生物账上的现金及现金等价物金额为13.31亿元，流动比率为9.03。巨子生物账上现金充足，且无短期负债偿付压力。在2021年年底，巨子生物账上的现金及现金等价物甚至高达71.03亿元，而当年其研发投入仅为2495.4万元。　　巨子生物现金流充沛，但是却在研发投入上十分吝啬，不得不让人质疑其科技属性尚存几何。　　与少得可怜的研发投入形成鲜明对照的是巨子生物近几年来急剧增加的销售及经销开支。　　在可复美天猫旗舰店，5片装的重组胶原蛋白敷料售价为198元，也就是说，每片敷料的价格约为40元。这一价格的面膜对于大众消费者而言并不便宜。　　过去，巨子生物可以通过以微商模式为主的分销策略将产品宣传与销售的压力转移给经销商。现在，微商模式已经式微，巨子生物则大力开辟以DTC模式(直面消费者)为主的线上直销模式，期望以此打开大众消费市场，增强C端品牌影响力，获取更多销量。此外，经销商渠道价格体系混乱也使巨子生物不得不思考渠道转型。　　2022年，巨子生物通过DTC店铺的线上直销获得12.14亿元营收，通过面向电商平台的线上直销获得1.25亿元营销，二者合计占总营收的比例为56.6%。至此，巨子生物的销售渠道由2021年的向经销商销售为主转变为2022年的以线上直销为主。　　线上直销营收的增长是用激增的销售及经销开支换取的。2022年巨子生物投入的销售及经销开支为7.06亿元，同比增长104%，为同期研发投入的16倍。巨子生物表示“该增长主要是由于线上直销渠道快速扩张令线上营销费用有所增加”。　　在流量红利消失殆尽，电商渠道进入存量竞争时代的背景下，巨子生物需要向平台持续支付高额的服务费，其营销成本也随着流量获取难度的提升而不断增加。　　随之而来的，是不断下降的毛利率和净利润率。巨子生物2022年的毛利率为84.4%，较2021年的87.2%，出现下滑；净利润率为42.36%，较2021年的53.34%，出现大幅下滑。总体而言，巨子生物的“吸金”能力在不断下降。　　3　　对手加速布局，行业竞争加剧　　在中国功效护肤品市场，仍有众多竞争对手对“胶原蛋白”护肤品这块肥肉虎视眈眈。　　以玻尿酸为产品核心成分的华熙生物在去年收购了益而康51%的股权，正式进军胶原蛋白产业领域。益而康的主要产品有胶原蛋白海绵、人工骨、胶原蛋白保湿面膜等。通过收购益而康，华熙生物优化了产品布局，形成了动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白双轨布局的胶原蛋白原料及终端产品线。　　3月24日，锦波生物在北交所成功过会，这表明锦波生物将成为国内第二家重组胶原蛋白上市企业。锦波生物自主研发的重组人源化胶原蛋白植入剂，是一种胶原水光针，可用于改善鱼尾纹、额头纹等。据了解，该产品是目前唯一一款注射级别的重组III型人源化胶原蛋白生物医用材料。　　玻尿酸产品生产龙头企业入局胶原蛋白产业，同行业公司推出第三类医疗器械级别的针剂产品，国内胶原蛋白行业正在加速内卷。有鉴于此，巨子生物打造业务第二增长曲线的任务更为急迫。　　4　　结语　　经历二十余年的发展，手握重组胶原蛋白这张王牌的巨子生物迎来了技术红利期。然而，靠一招鲜吃遍天下的想法并不实际。面对日益激烈的行业竞争，巨子生物仍需稳扎稳打，加大创新和研发力度，发展出第二增长曲线，方可夯实壁垒，获得长足发展。

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